（一）“327”国债期货事件
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1．“327”事件始末
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“327”即F92306，是1992年三年期【92（3）】国库券的衍生品种，交收日期为1995年6月，对应基础券种总量246.8亿元。

由于期货价格主要取决于对相应现货的价格预期，因而，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期现货国库券价格的主要因素有：
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（1） 基础价格：92（3）现券的票面利率为9.5％，如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元；
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（2）保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值；
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（3）贴息问题：1993年7月1日起，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24％，这与92（3）现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。
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92（3）现券价格的诸多不确定因素，为92（3）期券的炒作提供了广阔的空间。但除此之外，1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作。由于上海证券交易所采用混合交收制度，如果95新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将会有更多的选择余地，市场将有利于空方；如果相反，则对多方有利。
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2．事发前的多空博杀。
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对于保值贴补率、贴息及1995年新券的发行量等直接影响92（3）现券到期价值的主要因素，几大市场主力机构存在严重的意见分歧。空方认为：第一，国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重点。因此，通货膨胀回落必然会导致保值贴补率的回落。在1995年6月交收期，保值贴补率将大幅下滑；第二，对92（3）国债的贴息将增加财政支出十几亿元，因此不可能；第三，1995年新国债发行额度将在1500亿元左右，比上年增加50％，因此，流通量必然较大。但多方却持完全相反的观点。因而，围绕着92（3）期券，市场迅速形成了以个别主力机构代表的多空重兵对峙局面，1995年春节过后的短短两周时间内持仓量从154.7万口猛增至363.8万口。
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《上海证券报》等报刊杂志的有关栏目，详细记录了“327”品种在事发前多空双发的交战经过。周一（2月13日）“期市前接上周五的高开回落走势，出现与现市相左的探底行情，“327”再挫0.11元，成交缩减”；周二（14日）“期货市场在后市出现追升行情，“327”当日劲升0.36元，以148.28元收盘，成交量回涨，期市各品种全线翻红”；周三（15日）“空头出击，“327”在上摸148.44元后，因多仓盘过多的平仓行为，走势变缓，收盘时成为期市唯一翻绿品种，持仓量也首度回落”；周四（16日）“……市场消息沸沸扬扬，行情在卖方的压制下，波幅变窄，走势胶着。“327”在尾市变到多方急拉，小升0.05元”；周五（17日）“空头加大了打压力度，“327”出现无奈的单边跌市，短多浮盘受到大规模清洗，多头主力减磅许多”。2月20日（周一）开市后，“327”期券在前三个交易日一直处于多空夹板之中，“每日价格波动仅为0.2~0.3元，盘中挂出的抛单与接单都呈现出5至6位数的大量，由于空方做空价位过低，以致无法认输离场，因而以大量的抛单，压多方的上攻，从而导致“327”的持仓量连续上升，“327”本周总持仓量达到450万口以上……“
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在消息面的刺激下，2月20日起，与“327”品种价格的胶着状态形成反差，沪市热门品种“327”期券在多头的猛摔之下，价位节节上升，成交量也急剧放大。2月20日，“327”“319”期券在135.76万口首次成为期券日成交量首户，并以0.94元的日升幅，成为1995年开市以来个券涨幅之最。随之“319”期券也闻风而动，价位迅速抬高，日成交量激增。2月22日，该券以0.90元的涨幅居沪市期券之首，并以239.4万口的成交口数和682.3亿元的日成交金额创个券之最。
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在沪市的周边市场，多方的攻势同样咄咄逼人。2月22日，北商所龙头品种“401506”持仓急增，并以149.34元高位收盘；“402506”则以137.9元的涨停板价而告收。武汉债市各债全线飘红，深圳债市多方在“6316”券种上以156.49元的全日最高价报收……
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20日前后，“327”空方主力已被市场浓重的多头气氛重重包围。据悉，在激战前夕，空方的某主力机构已经面临进退维谷的困境。《中国证券报》“债市手记”栏目对2月22日的情况有以下一段描述：“上午消息灵通人士传来北京、上海频频开空仓的某主力机构在北商所发生严重的头寸问题，已开始强行平仓计划……据传此次平仓行动将会分阶段进行，先平092系列、再平192系列。究其原因是因为明日将公布的新券发行方案，对空方不利，上半年总发行1000多亿的盘子，能流通的极为有限，空方想利用新券实行交割的幻想完全破灭……临近收市又有消息传来，上海327的空方主力也出现了头寸问题。”当晚，财政部发布了第1、2号公告，宣布1995年国库券发行于3月1日正式拉开序幕，对空头不利的有关消息完全证实，“327”空方主力几乎濒临绝境，整个国债期市已为乌云笼罩。
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3．惊心动魄的八分钟。
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2月23日，多头在刚刚公布的国债发行消息的刺激下全面反攻，沉淀已久的市场矛盾终于爆发。
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先于沪市1小时15分开盘的北商所，多头开盘即点燃了全国多头大举反攻的导火索。上交所“327”品种以148.50元开市，价位也迅速抬升，开市2分钟内空方的200多万口空单瞬间即被吞没，价位直上150.80元。至当日下午，“327”期券价位已上攀至151元以上，比开市上升3元。就在空方陷入绝境之际，16时22分13秒，上交所电脑显示屏上突然出现10，569，172口的卖盘，将“327”从151.30元雪崩似地压至147.5元，价位在离收市不到8分钟的时间直落4元。价位的急跌，意味着近两日来“327”品种的新多仓几乎全部被打穿，大量做多者顷刻间血本无归。
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据统计，当日上交所国债期货共成交8539亿元（含最后8分钟），其中八成的交易属于上海万国证券公司大手抛空的“327”品种。
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（二）“327”事件的处理结果
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2月23日晚，上交所召集参与“327”最后10分钟交易，持仓合约在5万口以上的券商商讨对策。当晚11时，上交所果断的作出五点决定，并随即发布公告。经调查显示，此一事件为其会员公司为影响当日结算价而严重蓄意违规，23日16时22分13秒以后“327”品种的所有成交无效；该部分成交不纳入当日计算结算价、成交量和持仓范围内，由此确认当日收盘价为151.30元；同时宣布对有关违规行为作进一步调查。
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第二天，上交所又发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管问题作出六项规定，即（1）从1995年2月24日起，对国债期货交易实行价格涨（跌）停板制度；（2）严格加强最高持仓合约限额的管理工作；（3）切实建立客户持仓限额的规定；（4）严格禁止会员公司之间相互借用仓位；（5）对持仓限额的使用结构进行控制；（6）严格国债期货资金使用管理。同时为维护市场稳定，开办了协议平仓专场。
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事件发生后，国家监察部会同中国证监会、国家保密局联合组成调查组，在上海市政府的配合下，对这一事件进行了调查。并于9月20日公布了情况和处理结果。调查结果认为，上海证券交易所国债期货“327”品种发生的事件，是一起在国债市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）股份有限公司等少数交易大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰乱市场秩序所引起的国债期货风波。
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调查结果指出，实际的直接责任者上海万国证券公司违规联手操作、擅自超限额持仓，仅“327”品种的持仓就超过了交易所为其核定的全部品种最高限额的一倍多。在市场异常波动价格不断上扬的巨大压力下，公司主要负责人明知严重违反交易规则，为扭转公司巨额亏损，作出了大量抛空单打压价格的错误决策，造成了市场的极大混乱。调查结果还指出，事件的另一责任者为辽宁国发（集团）股份有限公司。该公司的主要负责人于2月23日上午把几家关系户空仓集中在海南某公司名下，通过无锡国泰期货经纪公司（已被中国证监会依法取消经营资格）大量违规抛空，企图压低价格，以达到减亏或盈利的目的。当打压无效时，又率先空翻多，制造市场假象，扰乱市场秩序。事件之前，该公司及其空方关系户也存在联手操作、超限额持仓达120多万口的严重违规问题。
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调查结果还认为，上海证券交易所对违规事件也应负一定的责任。上海证券交易所对市场存在的过度投机所带来的风险估计不足，交易规定不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月屡次发生由于严重违规交易引起的国债期货风波，在国内外造成很坏影响。
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经过深入广泛的调查取证，监察部、中国证监会等部门根据有关法规，对“327”事件的有关负责人员分别作出了开除公职、撤销行政领导职务等纪委处分和调离、免职等组织处理，涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理，并对违反规定的证券机构进行了经济处理。

1995年“327国债”事件发生后，上海第一中级人民法院于1997年判处管金生17年徒刑，罪名是行贿并在期货市场成立前数年里滥用公共资金，总额达人民币269万元。

国债期货交易是非常好的金融衍生品交易。国债由政府发行保证还本付息，风险度小，被称为“金边债券”，具有成本低、流动性更强、可信度更高等特点。但是，当时我国国债发行较难，主要靠行政摊派。1992年发行的国库券，发行一年多后，二级市场的价格最高时只有80多元，连面值都不到。行业管理者发现期货这个东西不错，可以提高流动性，推动发行，也比较容易控制，于是奉行“拿来主义”，引进国债期货交易，在二级市场上可以对此进行做多做空的买卖。

在本质上，这种交易做的只是国债利率与市场利率的差额，上下波动的幅度很小。这也正是美国财政部成为国债期货强有力支持者的原因。

法律手段不健全，缺乏法律法规约束。1994年11月22日，提高“327”国债利率消息刚面世，上海证券交易所的国债期货就出现了振幅为5元的行情，未引起注意，许多违规行为没有得到及时、公正的处理。在“327”国债的前期交易中，万国证券预期已经形成错误，当出现无法弥补的巨额账面亏损时，干脆以搅乱市场来收拾残局。事发后第二天，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，中国证监会、财政部颁布了《国债期货交易管理暂行办法》，中国终于有了第一部具有全国性效力的国债期货交易法规。但却太晚了。

保证金规定不合理，炒作成本极低。“327”事件前，上交所规定客户保证金比率是2.5%，深交所规定为1.5％，武汉交易中心规定是1％。保证金水平的设置是期货风险控制的核心，用500元的保证金就能买卖2万元的国债，这无疑是把操纵者潜在的盈利与风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机成分更为加大，过度炒作难以避免。

缺乏规范管理和适当的预警监控体系。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度，而事发前上交所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段，出现上下差价达4元的振幅，交易所没有预警系统。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序，钻了市场管理的空子。
管理漏洞，透支交易。我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，按“逐日盯市”方法来控制风险，而非“逐笔盯市”的清算制度，故不能杜绝透支交易。交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的疯狂行为得以实现。

监管职责不明确。中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的，《办法》颁布前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主要主管机构。财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。多头监管导致监管效率的低下，甚至出现监管措施上的真空。“327”是人们心中永远的痛，以至于有段时间一提到期货人们总会联想起欺诈、疯狂和混乱。从1995年到2005年，是中国170余家期货企业日子极不好过的11年，监管层也整整思考了11年。人们还将思考多久？还将等待多久？