—“50ETF购3月3000”合约的买卖实操风险面面观

今年春节过后，在外资持续净流入和一系列利好的推动下，各大板块都出现了久违的持续上涨，不论是累计涨幅还是某个单日的涨幅，我们都感受到了趋势的力量和波动率的威力。随着趋势的上行，在50ETF的场内期权市场上，也出现了一个并不常见的现象，那就是主力合约的偏移。所谓主力合约，往往是指成交量最大，流动性最好的那个合约，在绝大多数情况下，我们平时理解的期权主力合约往往是在当月平值附近的期权合约，不过在整个3月上旬，我们却发现每天成交量和持仓量最大的合约并不是接近平值的那个合约，而是最为虚值的那个认购合约——“50ETF购3月3000”（下方简称“C3000合约”）。

 图：“50ETF购3月3000”近十个交易日的分时走势图

为什么会出现这样的现象？

从买方的视角看：

      由于C3000合约是一个深度虚值合约，虚值期权没有内在价值，只有时间价值，时间价值很大程度上取决于隐含波动率的高低。隐含波动率是什么？它是交易者对未来一段时间内波动率的预期值。我们简单地从下图中就可以知道，如果市场上的期权交易者预期3月剩下的日子里，50ETF标的的走势会类似于下图中的A，那么报价时的隐含波动率就会偏高，如果预期3月剩下的日子里，50ETF标的的走势会类似于下图中的B，那么报价时的隐含波动率就会偏低。

      由于A股市场在年后的已实现波动率较以往升高，50ETF在2月25日7%以上的单日涨幅，3月4日3%以上的半日涨幅，也确实深深地印在了一些交易者的脑海之中，这使得许多交易者预期未来几周的波动率可能依然会处于高位，他们担心未来波动率还降不下来，就像担心一份被保资产的风险还没有完全消除，保险费还便宜不下来一样。有一部分交易者去买入开仓C3000合约，并非是为了持有到期，而是想赚取一个标的继续上涨或波动率继续上行的价差收入，另外一部分交易者由于先前较早地卖出了C3000合约，面对类似3月4日上午的波动率快速上升，一下子面临回撤较大而被迫止损买入平仓，随着这两类交易者的增多，于是C3000买盘的力量就变得比以往更大了。

从卖方的视角看：

      期权卖方的交易思维是从卖保险的角度出发的，相对而言是一种更为理性的角度。整个3月上旬，之所以会有那么多C3000的卖盘，有一部分交易者是觉得到期日（2018.3.27）标的价格涨不过3000，但一定也有很多卖出开仓的交易者是觉得波动率短期太高，保险费的“肉太肥”，实在太难得，预期短期会回归正常，可以做一个价差交易增强收益。目前的场内期权市场的参与者不仅仅只有散户，还有机构与做市商，机构面对这么高的隐含波动率，往往会采取波动率套利等统计套利策略，卖出C3000合约，买入C2850、C2800等合约，以期待两者的波动率偏度能回归到差不多的水平位置，而做市商们除了赚取买卖价差等收入外，面对罕见高的隐含波动率，也会在控制delta相对中性的情况下加大卖盘的报单力度。可以观察到，上周二到周四的盘中只要50ETF有一波拉升，C3000的价格就仍然有活力，但当隐含波动率升高到一定程度后，卖盘的挂单量就会有所增大，C3000的价格就会出现短暂的滞涨，这正是个人、机构和做市商三者共同作用的结果。

真正实操中的风险面面观：

       1、绝不能重仓做C3000合约的买方，因为C3000合约在上周五前的隐含波动率太高，隐含波动率是未来波动率的预期值，既然是预期值，就有可能出现破灭，就像市盈率一样。一旦C3000在本周的隐含波动率快速回落，那么这份期权的市值会出现骤然下降，做买方的损失就会巨大。今天下午1:30开始隐波的下降已经证明了这一点，C3000的单价从150元最低下探到70元。不仅如此，到了下周一，C3000将仅剩下8个交易日，进入时间价值衰减的加速期，一旦标的在3月到期日没有再涨过3000，那么C3000买方持有的市值将全部归零，重仓的风险可见很大。

      2、也不能过快地加仓C3000的卖方持仓，因为短期波动率不一定快速回归，和股票估值一样，如果短期情绪面非常亢奋，那么市盈率高了还能再高，事实上，波动率的最高点往往比股票价格的最高点还要难抓，期权交易的节奏把握非常关键，差一天可以差很多，如果卖出开仓C3000合约的节奏过快，很快满仓的话，一旦短期隐含波动率没有回归，则几乎肯定面临明显的浮亏，资金管理不当甚至会导致爆仓。同样以上周一3月4日上午为例，上午盘中C3000的隐含波动率确实够高了，超过40%，价格也在400元，但如果在当天上午迅速满仓卖出C3000合约的话，到了下午这个合约直接涨到900多元，卖出每张期权浮亏500元，这个回撤是很难忍受的。因此，操作上即使想做C3000合约的卖方，也得控制仓位渐进式加仓，否则，波动率的一顿乱拳也会打死老师傅。

      3、用价差策略代替单腿持仓做防守。对比牛市价差和买单腿认购两个策略，单腿买入C3000认购合约很容易买在隐含波动率的高位，也就是买贵了，价值归零风险很大，而牛市价差策略则是一买一卖，即使我在C2800合约上买贵了，那我同样在C3000合约上也会卖贵了，通过一买一卖的方式，我其实降低了一部分隐波回落带来的vega风险，做投资不光看重收益，盘中或日频的波动和回撤也是一个重要的考量指标。

      4、C3000合约的卖方需要做好波动率万一短期不回归的准备，尽管上周五的大跌使得 C3000变成实值概率低了许多，但不到最后一周时间Theta效应迅速显现之前，波动率仍然存在不回归的可能。如果波动率短期不回归，卖出C3000合约的交易者也需要随时做好买入其他认购期权再保险的准备，尽管再保险看似花费了一些成本，但它能够把资产从黑天鹅的漩涡中拯救出来。

      5、目前的两市量能处在4年来的高位，一般而言，高量能的环境下波动率都难以非常稳定，因此对于C3000合约的卖方，短期落袋为安胜于持有到期，最近正负2%的单日涨跌幅天数开始变多，持有到期的性价比已经变得不高，稍有不慎，容易赔了夫人又折兵，降低隔夜义务仓的仓位事实上就是很好的风控，毕竟小心驶得万年船。

      6、最后再次强调，期权是一种路径依赖的交易，而不是位移依赖的交易。卖方研究周报的择时结果可能是对的，3月份的大格局也可能就是一个宽幅震荡，然而同样一个涨跌的结果，同样一个宽幅震荡的结果，先大涨后大跌和先大跌后大涨，对于C3000合约的卖方而言结果完全会是天壤之别，因此研究归研究，交易归交易，研究提供了我们一个大格局的判断，而交易则是仓位管理与应变能力的核心所在。