随着2015年2月，第一只场内金融期权——50ETF期权登陆上交所,到2017年4月白糖和豆粕期权分别在郑商所与大商所上市；以及近期铜，棉花，天然橡胶等期权的相继上市，期权这一衍生工具正逐步被国内的投资者所熟知。

由于，金融衍生工具本身具有一定的复杂度，以及定价公式相对较难理解，同时04年中航油被报道在期权衍生品投资上巨亏，及18年中联化与吉利收购戴姆勒事件引发的负面报道等事件频发，使得期权这一金融衍生工具被妖魔化到了极致。

然而2019年2月25日的一个事件，50ETF期权合约在一个交易日内暴涨接近200倍，在媒体的广泛宣传下，使得期权的热度又一次大幅增加。单日的巨大涨幅，使得许多投资者对期权浮想翩翩。

那么期权究竟是投资者短期通向财富自由的圣杯，还是一个深不见底的亏损陷阱？我们就从这个一日暴涨近200倍的合约事件说起，看看期权能否为我们的投资路增添一些新意。

       末日轮究竟是什么？

       期权中的一个“期”字表明了期权的一个重要属性——期限（即具有到期日）。每个期权合约都具有到期日，而在该日期前期权合约具有意义，但是到了约定的到期日时期权合约都会消亡，不管是被行权还是被作废。因此，期权是一个具有时效性的金融衍生工具。而那份一日暴涨192倍的50ETF合约是2019年2月27日到期的行权价为2.8元的认购期权。也就是说暴涨当日该合约的离到期日仅两天（换言之该合约的存续期仅仅两天），到期日该合约将根据行权价与到期当天的标的物价格，即50ETF价格，决定其是否具有价值。由于到期日当天标的物价格的变动，可能会导致本身不具备行权价值的期权变成有价值，本身具备行权价值的合约变成不具有行权价值一样。因此，我们形象的称之为“末日轮”。对于前文中所说的期权，由于离到期日非常近，因此也可归为末日轮。那么为何一份快到期的合约会出现这样惊人的涨幅，其原因又是什么？

       Gamma——暴涨的幕后推手

       做期权交易的投资者都非常熟悉Greeks值，而Gamma值则是众多Greeks风险值之一。其定义是标的物价格变动1单位，引起Delta的变化量。其中Delta也就是标的物价格变动1单位，会使期权权利金增加对应Delta值。定义听来十分绕口，从数学上来解释就是期权价格相对于标的物价格变动的二阶导数，也就是标的物价格变化速度的概念。形象点来说，就是如果一个股票一天涨10%要比一个股票一个月才涨10%的价格变化速度要快。

图1：期权Gamma与剩余时间关系

(数据来源：Wind，混沌天成期货量化研究所整理)

       图1为是Gamma与剩余时间关系，随着到期日的临近（T越小），平值期权的Gamma值会变得越来越大，而离平值越远的实值与虚值期权的Gamma值则越小。整个分布呈现尖峰状态。而这种离到期日非常近的期权合约，Gamma值就会达到近乎妖怪般的程度。也就是说标的物价格的快速变动，会使虚值期权向平值快速变动，从而让期权合约价格呈现爆发式增长。而平值期权向实值期权变化的过程中，Gamma值将逐步变小，最终实值期权的价格变化将与标的物价格变化一致。简而言之，只有处于深度虚值的期权才能拥有高爆发的可能，当处于平值向实值变化的过程中，并不会产生具有巨大的涨幅。在2019年2月25日开盘时，50ETF价格为2.64，这份2月到期行权价为2.8的认购期权，行权价离标的物价格距离非常远，也就是说除非到期日时，标的物价格超过2.8，否则该合约没有行权价值，也就是需要50ETF在未来2天累计涨幅比2.64的开盘价超过6%。短短2天内，涨幅超过6%,似乎在当下的行情中并不困难，但是实际上却并非易事。

表格1: 50ETF一日涨跌幅区间概率分布

表格2：50ETF两日累计涨跌幅区间概率分布

(数据来源：Wind，混沌天成期货量化研究所整理)

表格1与表格2是根据50ETF价格数据计算出来的一天涨跌幅和两天累计涨跌幅的区间分布。50ETF一天涨超1倍标准差或跌破1倍标准差，即涨跌幅超过[-1.57%，1.66%]的概率约为31%，而价格只能涨超或者跌破，因此单边概率仅15%左右。而一天6%的涨幅或则跌幅，则接近4倍标准差，单边概率已经远低于0.1%。而从表格2中我们可以知道2天累计涨跌幅超过6%接近3倍标准差，概率已经接近0.1%。另外，笔者统计了从2014年以来1256个交易日50ETF的涨跌幅情况，出现单日涨幅超过7%的仅有2次，跌幅超过7%的仅为7次。当然，以上数据仅考虑任意一天涨跌幅的情况。若考虑未来涨跌幅要落在3倍标准差以外，且该日离到期日在3天以内，则概率将会更低。因此，从概率上来说，该合约要从无行权价值变为有行权价值的概率上来说是非常低的。

但事后我们知道当天50ETF的涨幅为7.56%，收与2.816高于2.8的行权价，使得该期权价格也从前收盘价3元/张（即0.0003元*合约乘数10000）涨至收盘价的581元/张，涨幅约为193%，也就是发生了表1中接近4倍标准差的情况。举个形象的例子就如火箭队在落后马刺12分，比赛只剩36秒的情况下，此时无人认为比赛结果还有任何悬念，然而奇迹诞生于最后这36秒，麦迪狂砍13分，力挽狂澜。50ETF一日涨幅7.56%如同一个黑天鹅事件一般，把原本并不可能行权的合约在该时节点突然变成了具备行权的可能，继而造就了一日暴涨近200倍的神话。

期权买方卖方盈亏不对称

从上述例子看起来，末日轮一旦发生极端行情似乎就是一个买方大挣，卖方巨亏的情况。这正如教科书上所言“期权买方风险有限，期权卖方风险无限”，事实真的是如此吗？我们先从买方的角度入手，看看交易的实际盈亏究竟如何。以上述2.8认购期权作为例子。假设买方在价格大幅上涨前以3元/张（即0.0003元*合约乘数10000）购入期权合约，由于50ETF期权买方限仓为2000张，假定买方购入了2000张，则一开始的权利金支出为6000元，考虑目前市面上交易单边手续费为2-10元/张不等，我们取5元/张，即买方的购入成本为16000元。由于2000张50ETF期权合约表示如果行权则要购入2000万份50ETF，显然对于一般投资者而言并不现实。所以，假定该投资者能以收盘价0.0581元/张全部平仓，那么买方的成本则为26000元（16000+10000），利润为1136000元，实际盈利44.69倍。当然事实上，期权在0.0003元附近时成交量极低，以前一日的交易量来说，仅成交1166张，而当天上午合约的交易量也是极低的，只有期权价格大涨后，交易量才逐步变大。从前文的分析中，我们知道只有期权价格非常便宜时，才具有爆发的可能，价格越高涨幅则越小。

那么作为买方的对手方真的就是巨大亏损吗？期权卖方作为义务方在交易时需缴纳保证金，按照现行保证金制度，即便是上述期权初始保证金也在1700-1800元/张左右。假设有卖方在价格0.0003元/张卖出上述合约，之后在0.0581元/张平仓，亏损额在32%左右。

一边是买方的盈利4469%，一边是卖方亏损32%。双方盈亏并不对称。这是由于两者盈亏的计算方式并不相同，买方只考虑权利金，而卖方则需考虑保证金。

期权——只在乎结果不在乎过程

从事后的结果来看，我们可以知道最终到了到期日时，标的物价格低于2.8。也就是说这份网红期权最终并不具备行权价值，而被作废。期权价格也经历了过山车一般的变化。在经历193倍的暴涨后，次日又从高位大幅回落91%，最终回归至0。这是因为期权是一个路径依赖非常强的工具。它只依赖于最终的位移，而非过程中走过的路程。正如那句广告词一般“期权只在乎结果，而不在乎曾经拥有”。纵使你曾经跨过山和大海，日月星辰为你移动，但是最终都将回归平凡。

末日轮看似美丽，实则风险巨大

由于期权对于许多国内的投资者而言是个非常新的工具，但是在国外则具有相当长的历史。末日轮发生Gamma爆的情况并不鲜见。在香港也有不少投资者热衷于参与权证的末日轮赌博。处于末日轮的深度虚值期权，实现虚值到实值的概率本就非常低，因此也隐含着较高的赔率。概率与赔率如同跷跷板一般，分立两头，此消彼长。若按上述买方方案，单次看似不高的亏损，经年累月后便成了巨大的亏损。投资者若凭一次侥幸的奇迹，而盲目参与到末日轮之中，最终往往得不偿失。在这纷繁复杂的投资世界，投资者更需保持一份清醒，而不是盲目参与其中。